中國步入經濟L型的一橫 處於新周期起點上

中國經濟步入增速換擋期“經濟L型”的一橫，正站在“新周期”的起點上。

新周期新在哪？一是供給出清。經過長達6年的去產(chan) 能、通縮和資產(chan) 負債(zhai) 表調整，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機械等傳(chuan) 統行業(ye) 大量中小企業(ye) 退出，龍頭企業(ye) 壓縮產(chan) 能，行業(ye) 集中度大幅提升，疊加供給側(ce) 改革去產(chan) 能加碼擴圍，傳(chuan) 統行業(ye) 競爭(zheng) 格局優(you) 化，步入剩者為(wei) 王、強者恒強的時代，我們(men) 在2014年預測的“新5%比舊8%好”開始得到驗證。大量無效僵屍產(chan) 能雖然在冊(ce) ，但已經很難複產(chan) ，導致行業(ye) 利潤集中度大幅高於(yu) 產(chan) 能集中度，甚至有些行業(ye) 進入寡頭壟斷的競爭(zheng) 格局，行業(ye) 龍頭企業(ye) 通過機器換人、提高環保標準、銀行限貸等建立進入壁壘。龍頭企業(ye) 利潤率、資產(chan) 負債(zhai) 表修複和產(chan) 能利用率遠好於(yu) 行業(ye) 平均水平，開始收割勝利的果實，但是由於(yu) 剛剛經曆過去產(chan) 能的漫長冬天，企業(ye) 對於(yu) 大規模擴張新產(chan) 能仍然十分謹慎，僅(jin) 限於(yu) 過去被推遲的設備更新升級，產(chan) 能擴張周期尚處於(yu) 將來未來的階段。

二是需求複蘇。出口貿易自2016年下半年以來逐步複蘇，主要驅動力來自美歐經濟加速外需改善以及2015年8月-2016年底人民幣對美元貶值14%，在補庫存、周期加速器、特朗普財政擴張預期等推動下，美國PMI、CPI、PCE、薪資等主要經濟指標自2016年下半年以來開始加速，經濟露出從(cong) 複蘇走向過熱的初步跡象，美聯儲(chu) 加息預期頻率提升。受益於(yu) 出口複蘇和設備更新，2016年下半年以來國內(nei) 製造業(ye) 投資回升，製造業(ye) 投資占全社會(hui) 固投的31%（基建占25%，房地產(chan) 占23%）。由於(yu) 一二三四線城市房地產(chan) 去庫存比較充分，長達兩(liang) 年多的房地產(chan) 市場繁榮使得開發商現金流十分充裕，在補庫存需求帶動下，房地產(chan) 投資將超預期回升，預計2017年房地產(chan) 投資增速4%-5%、上半年6%以上。2016年下半年地方政府換屆接近完成，新的一輪基建錦標賽正在上演。受PPI大幅回升和2014-2015年降息降準帶動，實際貸款利率（金融機構貸款加權利率-PPI）大幅下降，由於(yu) 負債(zhai) 成本較低和以土地、商品、原材料等代表資產(chan) 價(jia) 格上漲，企業(ye) 融資需求開始恢複。

三是新政治周期開啟。2016年下半年地方換屆基本完成，2017年10月19大將開啟新篇章。

政策基調正從(cong) 穩增長轉向促改革和防風險。中美同時步入新一輪加息周期，但背景和目的不同，美聯儲(chu) 加息旨在逆周期調控，中國結構性加息旨在去杠杆、防風險、穩匯率，防止以錢炒錢，鼓勵資金脫虛向實。上調公開市場政策利率將會(hui) 直接抬升短期資金，進而對長端債(zhai) 券收益率帶來壓力。但由於(yu) 中國利率市場存在的分割和利率傳(chuan) 導機製不暢，對於(yu) 存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。當前企業(ye) 融資結構以貸款為(wei) 主，因而政策利率上調對經濟周期複蘇短期影響有限。新貨幣政策框架下的加息周期已經啟動，緊貨幣寬信用。

改革相關(guan) 的主題我們(men) 更看好符合時代趨勢、具有“核心”推動力的一帶一路、京津冀協同發展、供給側(ce) 結構性改革、去產(chan) 能加碼擴圍、國企混改、軍(jun) 改等。

股市：自去年四季度以來，市場上重回衰退和通縮的觀點此起彼伏，我們(men) 在2016年4季度市提出“買(mai) 股票抗通脹、買(mai) 抗通脹的股票”、看多股市看空債(zhai) 市，2017年初提出曙光乍現、中遊崛起、新常態新周期新牛市，2月下旬以來推薦低估值真成長。由於(yu) 供給出清、需求複蘇、企業(ye) 業(ye) 績改善，我們(men) 維持中期A股結構性牛市=新周期+低估值真成長+改革的判斷，與(yu) 2014-2015年主要是分母估值驅動不同，2016-2017年主要是分子業(ye) 績驅動。雖然短期受到美聯儲(chu) 加息、房地產(chan) 調控、緊貨幣、衝(chong) 關(guan) 阻力點位等擾動，但中期基本麵改善持續的時間和力度超預期。

債(zhai) 市：由於(yu) 美聯儲(chu) 加息提速、“經濟L型”、通脹預期、政策去杠杆防風險等因素，長達2年多的債(zhai) 券牛市已經結束，2017年可能會(hui) 有交易性機會(hui) 。

商品：需求複蘇和供給出清，商品價(jia) 格可能以區間波動為(wei) 主。

房地產(chan) ：我們(men) 在2015年預測“一線房價(jia) 翻一倍”，2016年提出“1516看深圳、1718看北京”。房地產(chan) 周期長期看人口、中期看土地、短期看金融，新一輪房地產(chan) 調控主要以限購限貸限製土地供給為(wei) 主，長效機製尚待落實“房子是用來住的不是用來炒的”定位、確立大都市圈戰略、人地掛鉤、增加大都市圈供地和改善城市規劃。

潛在風險：美聯儲(chu) 超預期加息；特朗普新政遇阻；國內(nei) 貨幣超預期收緊；房地產(chan) 調控矯枉過正；改革低於(yu) 預期。