水泥行業2016年報梳理及評級跟蹤
摘要
中債(zhai) 資信對26家發債(zhai) 水泥企業(ye) 進行梳理分析，認為(wei) 2016年行業(ye) 基本麵小幅改善，行業(ye) 財務表現小幅優(you) 化，盈利能力和償(chang) 債(zhai) 指標均有改善，但仍需對部分自身造血能力較差、流動性緊張的企業(ye) 予以關(guan) 注。盈利方麵，冀東(dong) 發展、吉林亞(ya) 泰、中聯水泥等6家主體(ti) 經營性業(ye) 務利潤虧(kui) 損，自身造血能力較差；現金流方麵，樣本企業(ye) 經營獲現能力整體(ti) 改善，但關(guan) 注中聯水泥等自身經營獲現無法覆蓋投資需求；債(zhai) 務負擔方麵，樣本企業(ye) 債(zhai) 務規模上漲，中建材係企業(ye) 債(zhai) 務負擔進一步上升；但債(zhai) 務期限結構整體(ti) 略有改善，關(guan) 注四川雙馬、峨勝水泥、中聯水泥和西南水泥短期債(zhai) 務占比仍很高；償(chang) 債(zhai) 指標方麵，中建材係、冀東(dong) 水泥、吉林亞(ya) 泰、青鬆建化等短期償(chang) 債(zhai) 指標表現仍較差，天瑞集團和天瑞水泥考慮其現金類資產(chan) 中受限比例較大，實際流動性亦較差；青鬆建化、吉林亞(ya) 泰、冀東(dong) 發展等企業(ye) 長期償(chang) 債(zhai) 指標表現較弱。
債(zhai) 券市場端，截至2017年5月末，水泥行業(ye) 存續債(zhai) 券餘(yu) 額約1,800億(yi) 元，其中銀行間市場以中短期為(wei) 主，交易所市場期限則較長；發債(zhai) 企業(ye) 整體(ti) 經營實力較好，但民企發行成本明顯高於(yu) 國企。水泥行業(ye) 債(zhai) 券市場融資收緊，發行成本上揚，未來企業(ye) 融資或更依賴銀行貸款，關(guan) 注青鬆建化和天瑞係等資金缺口較大企業(ye) 的債(zhai) 務滾動壓力。展望2017年下半年行業(ye) 運行，房地產(chan) 投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩或略有下降，區域弱平衡有望繼續保持，行業(ye) 利潤有望於(yu) 上年持平，債(zhai) 務負擔及償(chang) 債(zhai) 指標保持相對穩定。
結合行業(ye) 基本麵走勢判斷及行業(ye) 自身特點，我們(men) 維持水泥行業(ye) 信用品質“一般”的行業(ye) 評價(jia) ，行業(ye) 展望維持“穩定”，認為(wei) 影響水泥行業(ye) 信用品質分化的因素主要為(wei) 區域景氣度、企業(ye) 自身成本控製能力和流動性壓力，此外行業(ye) 整合進展、母公司/實際控製人風險和資本運作等不確定因素亦對相關(guan) 企業(ye) 信用品質產(chan) 生影響。在此基礎上，結合年報梳理及債(zhai) 券市場情況分析，中債(zhai) 資信對全覆蓋水泥信用級別進行梳理調整，其中對1家水泥企業(ye) 信用評價(jia) 收緊。目前，中債(zhai) 資信水泥行業(ye) 級別中樞為(wei) A＋，低於(yu) 外部級別中樞3個(ge) 子集。
一、水泥行業(ye) 年報梳理
2016年受房地產(chan) 明顯回暖和基建較好支撐疊加影響，行業(ye) 需求小幅回暖，在成本推動和限產(chan) 執行力度加大等因素作用下價(jia) 格於(yu) 一季度末觸底反彈並持續回升，較高的水泥-煤炭價(jia) 差支撐行業(ye) 盈利改善，近期中債(zhai) 資信對覆蓋的水泥行業(ye) 全口徑發債(zhai) 企業(ye) 進行梳理分析，認為(wei) 2016年水泥行業(ye) 財務表現有所優(you) 化，盈利及償(chang) 債(zhai) 指標同比均有改善，但仍需對部分自身造血能力較差、流動性緊張的企業(ye) 予以關(guan) 注。
（一）盈利
在2016年水泥—煤炭價(jia) 格差走闊，行業(ye) 利潤明顯改善，樣本企業(ye) 盈利能力整體(ti) 改善，但冀東(dong) 發展、吉林亞(ya) 泰、中聯水泥等6家主體(ti) 經營性業(ye) 務利潤仍為(wei) 虧(kui) 損，自身造血能力較差
根據國家統計局統計數據，2016年我國水泥行業(ye) 實現收入8,764億(yi) 元，同比增長1.2%，而得益於(yu) 水泥煤炭價(jia) 差走闊，行業(ye) 利潤明顯改善，2016年行業(ye) 實現利潤518億(yi) 元，同比增幅達55%。樣本企業(ye) 方麵，從(cong) 收入表現看，共有73.08%的企業(ye) 實現收入增長，行業(ye) 收入增長前兩(liang) 名均與(yu) 行業(ye) 整合有關(guan) ，中建材集團在2016年將中國中材納入合並範圍，營業(ye) 收入增幅31.11%，金隅股份亦將冀東(dong) 發展收購日（2016年10月1日）後收入並表，全年營收同比增長16.65%，7家收入出現下滑的企業(ye) 中，南方水泥營業(ye) 收入下滑最為(wei) 明顯，同比降幅為(wei) 5.63%，主要為(wei) 受宏觀經濟影響建材銷量或價(jia) 格下降所致，中材股份受水泥技術裝備及工程服務板塊（以海外為(wei) 主）收入下降影響收入同比下降5.04%（中材集團收入下降4.12%），此外冀東(dong) 發展集團收入同比下滑2.88%，主要是由於(yu) 水泥板塊產(chan) 銷量的上升不足以抵消混凝土、房地產(chan) 、裝備工程和商貿物流等業(ye) 務的下降。從(cong) 利潤表現看，2016年僅(jin) 青鬆建化和冀東(dong) 發展利潤總額出現虧(kui) 損，且均較上年減虧(kui) ，企業(ye) 盈利麵為(wei) 92.31%，較上年有所改善，但冀東(dong) 發展、吉林亞(ya) 泰、中聯水泥等6家主體(ti) 經營性業(ye) 務利潤仍為(wei) 虧(kui) 損，利潤總額對非經常性損益依賴較大。從(cong) 盈利指標表現看，2016年樣本企業(ye) EBIT利潤率中位數為(wei) 11.79%，較2015年提升2.94個(ge) 百分點，整體(ti) 盈利能力有所改善。
2017年1季度，盡管固定資產(chan) 投資增速（9.20%）處於(yu) 2001年以來同期最低水平，水泥產(chan) 量亦較上年同期有0.30%的微幅下降，但得益於(yu) 冬季錯峰價(jia) 格水平得以維持，收入及利潤水平較上年同期有較大幅度的增長，行業(ye) 整體(ti) 實現利潤總額65.26億(yi) 元（上年同期虧(kui) 損20.42億(yi) 元），一季度為(wei) 水泥市場傳(chuan) 統淡季，樣本企業(ye) EBIT利潤率中位數7.87%，弱於(yu) 2016年全年水平但較去年同期數據（2.75%）有較為(wei) 明顯的改善。進入二季度以來，水泥產(chan) 量逐步回升，截至5月末水泥產(chan) 量同比增長0.70%，但下半年房地產(chan) 投資預計將逐步從(cong) 高位回落，考慮到房地產(chan) 投資在水泥需求的主導地位，水泥需求將保持平穩或略有下降；新增產(chan) 能持續收縮但仍有增量，行業(ye) 產(chan) 能利用率或繼續走低，行業(ye) 基本麵難以發生實質性改善。然而，以中建材係為(wei) 代表的大企業(ye) 協同意願仍較強，區域弱平衡有望維持，價(jia) 格將大概率在2016年末高位基礎上溫和下滑，但全年平均價(jia) 格有望超過2016年水平；水泥—煤炭價(jia) 差走勢相對平穩，2017年行業(ye) 利潤有望與(yu) 上年持平。
（二）現金流
樣本企業(ye) 獲現能力整體(ti) 改善，除中聯水泥等三家企業(ye) 外，其他企業(ye) 經營活動現金淨流入可覆蓋投資活動現金流出需求，為(wei) 滿足投資需求而產(chan) 生的外部融資壓力不大
經營活動現金流方麵，樣本企業(ye) 經營獲現能力整體(ti) 改善，2016年樣本企業(ye) 經營活動淨現金流均為(wei) 淨流入狀態，中位數為(wei) 26.20億(yi) 元（2015年為(wei) 11.42億(yi) 元），除中聯水泥（主要係應收及預付款項增加）、Lewin乐玩(303.33元/噸，0.55%)控股（預付款項增加）和華潤(298.33元/噸，0%)水泥（股權激勵計劃付款及利息支出增加）經營活動淨現金流同比下降外，其他88.46%的企業(ye) 經營活動淨現金流規模同比增長或由負轉正。投資活動現金流方麵，近年水泥行業(ye) 新增產(chan) 線規模十分有限，固定資產(chan) 投資以技術改造為(wei) 主，整體(ti) 規模呈下降趨勢，樣本企業(ye) 投資活動現金淨流出規模不大，除中聯水泥、金隅股份和Lewin乐玩控股三家企業(ye) 外，其他企業(ye) 經營活動現金淨流入可覆蓋投資活動現金淨流出需求（其中中聯水泥經營獲現能力弱化，現金收入比下降且付現比提高，盡管投資活動現金支出規模下降，但經營活動現金流入仍無法覆蓋其投資需求，而金隅股份、Lewin乐玩控股則由於(yu) 項目投入規模較大導致投資活動現金淨流出規模明顯增大），整體(ti) 看樣本企業(ye) 為(wei) 滿足投資需求而產(chan) 生的外部融資壓力不大。2017年1季度，除金隅股份經營活動現金淨流出79.46億(yi) 元（或為(wei) 房地產(chan) 版塊資金投入所致），樣本企業(ye) 經營淨現金大多保持淨流入或小規模淨流出狀態，預計良好的經營獲現能力將得以保持。
（三）債(zhai) 務負擔
樣本企業(ye) 債(zhai) 務規模上漲，中建材係企業(ye) 債(zhai) 務負擔進一步加重；債(zhai) 務期限結構小幅改善，但四川雙馬、峨勝水泥、中聯水泥和西南水泥短期債(zhai) 務占比仍很高
債(zhai) 務負擔方麵，截至2016年末樣本企業(ye) 全部債(zhai) 務規模8,458.24億(yi) 元，同比增幅約8.61%，共有38.46%的樣本企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率小幅上升，其中青鬆建化的資產(chan) 負債(zhai) 率較上年增加2.24個(ge) 百分點至58.69%，此外中建材係企業(ye) 債(zhai) 務負擔進一步加重，西南水泥和中聯水泥資產(chan) 負債(zhai) 率分別同比增加0.43個(ge) 和1.30個(ge) 百分點至82.70%和81.98%，列樣本企業(ye) 第一位和第二位，不過得益於(yu) 行業(ye) 盈利改善，76.92%的樣本企業(ye) 所有者權益增厚，樣本企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率和全部債(zhai) 務資本化比率中位數分別為(wei) 58.61%和47.46%（2015年數據為(wei) 63.00和49.11%），整體(ti) 債(zhai) 務負擔小幅下降。
債(zhai) 務期限結構方麵，截至2016年末樣本企業(ye) 短期債(zhai) 務占比66.40%，較上年降低3.27個(ge) 百分點，短期債(zhai) 務占比小幅下降，但樣本企業(ye) 中峨勝水泥和四川雙馬有息債(zhai) 務幾乎全部為(wei) 短期債(zhai) 務，中建材係的中聯水泥和西南水泥短期債(zhai) 務占比亦分別達到91.17%和89.07%，債(zhai) 務與(yu) 資產(chan) 在期限結構方麵匹配度較差。
（四）償(chang) 債(zhai) 指標
行業(ye) 償(chang) 債(zhai) 指標整體(ti) 略有改善，但中建材係、冀東(dong) 水泥、吉林亞(ya) 泰、青鬆建化等短期償(chang) 債(zhai) 指標表現仍較差，天瑞集團和天瑞水泥考慮其現金類資產(chan) 中受限比例較大，實際流動性亦較差；青鬆建化、吉林亞(ya) 泰、冀東(dong) 發展等企業(ye) 長期償(chang) 債(zhai) 指標表現較弱。
短期償(chang) 債(zhai) 指標方麵，2016年樣本水泥企業(ye) 現金類資產(chan) /短期債(zhai) 務中位數為(wei) 0.60倍，經營性現金流入/流動負債(zhai) 的中位數為(wei) 0.99倍（2015年數據分別為(wei) 0.50倍和0.95倍），73.08%的樣本企業(ye) 該指標表現優(you) 化，水泥行業(ye) 短期償(chang) 債(zhai) 指標略有改善，但整體(ti) 流動性仍偏緊。在行業(ye) 整體(ti) 好轉的同時，仍有個(ge) 別企業(ye) 償(chang) 債(zhai) 表現較差，以現金類資產(chan) 對短期債(zhai) 務的保障倍數來看，南方水泥等6家企業(ye) 2016年末現金類資產(chan) /短期債(zhai) 務低於(yu) 0.30倍，中聯水泥、西南水泥、吉林亞(ya) 泰等13家企業(ye) 經營活動現金流入無法覆蓋流動負債(zhai) ，此外，天瑞集團和天瑞水泥雖然短期償(chang) 債(zhai) 指標表現尚可，但考慮其現金類資產(chan) 中受限比例較大，實際流動性亦較差。
從(cong) 長期償(chang) 債(zhai) 指標看，伴隨行業(ye) 盈利與(yu) 現金流改善，樣本企業(ye) 長期償(chang) 債(zhai) 能力較上年出現較為(wei) 明顯的好轉，2016年樣本企業(ye) 全部債(zhai) 務/EBITDA和EBITDA利息保障倍數中位數分別為(wei) 4.22倍和4.25倍（2015年數據為(wei) 4.79倍和3.35倍），整體(ti) 長期償(chang) 債(zhai) 能力表現較好。個(ge) 體(ti) 企業(ye) 方麵，青鬆建化等4家企業(ye) 全部債(zhai) 務/EBITDA超過8倍，包括青鬆建化在內(nei) 的5家企業(ye) EBITDA利息保障倍數低於(yu) 2倍，長期償(chang) 債(zhai) 指標表現較差。
二、水泥行業(ye) 債(zhai) 券市場分析及下半年運行展望
（一）水泥行業(ye) 債(zhai) 券市場分析
水泥行業(ye) 存續債(zhai) 券餘(yu) 額約1,800億(yi) 元，其中銀行間市場以中短期為(wei) 主，交易所市場期限則較長；發債(zhai) 企業(ye) 整體(ti) 經營實力較好，但民企發行成本明顯高於(yu) 國企
基於(yu) 對全國水泥企業(ye) 信用債(zhai) 的統計數據，截至2017年5月底，水泥行業(ye) 發債(zhai) 主體(ti) 共28家，存續債(zhai) 券129隻，債(zhai) 券總額為(wei) 1,792.84億(yi) 元。從(cong) 期限結構來看，2017年年內(nei) 到期的債(zhai) 券規模為(wei) 570.84億(yi) 元，占存續債(zhai) 券總額的31.84%；2018~2020年每年到期的債(zhai) 券基本都在300億(yi) 元以內(nei) ，整體(ti) 分布較合理。在2017~2020年到期的債(zhai) 券中，銀行間融資工具占84%，而2021~2024年到期的債(zhai) 券中，交易所市場債(zhai) 券占75%，中短期內(nei) 銀行間市場債(zhai) 券的償(chang) 付規模較大，而交易所市場整體(ti) 期限較長，一定程度上延遲了債(zhai) 券償(chang) 付及風險爆發的時點。從(cong) 級別分布來看，AA級的企業(ye) 占比最高（43%），共12家，AAA級和AA＋級分別為(wei) 7家，另有雷山水泥和青海金鼎水泥發行的是私募債(zhai) ，級別未披露，發債(zhai) 企業(ye) 整體(ti) 經營實力較好。
從(cong) 發行利率來看，發行時票麵利率在[4%,6%）的債(zhai) 券占發債(zhai) 總額的60.55%，其次為(wei) 票麵利率在[2.5%,4%）的債(zhai) 券，占發行總額的24.54%。發行利率最高的為(wei) 青海金鼎水泥於(yu) 2014年9月在深圳交易所發行的私募債(zhai) ，票麵利率為(wei) 11.50%，規模為(wei) 2.30億(yi) 元，期限為(wei) 3年；其次為(wei) Lewin乐玩水泥和雷山水泥在2014年和2015年發行的中期票據和交易所私募債(zhai) ，票麵利率均為(wei) 9%。整體(ti) 來看，民營企業(ye) 發行成本高於(yu) 國有企業(ye) ，而發行利率在[6%,8%）這個(ge) 相對較高成本的債(zhai) 券中，天瑞集團及天瑞水泥占46.38%。在發行利率處於(yu) 該區間的債(zhai) 券中，除天瑞集團及天瑞水泥外，大部分企業(ye) 是因為(wei) 發行時間處於(yu) 2014~2015年，該時間段內(nei) 整體(ti) 發行利率均較高，而天瑞集團受山水水泥(330.71元/噸，0%)股權紛爭(zheng) 事件的不利影響，其於(yu) 2016~2017年上半年這個(ge) 整體(ti) 發債(zhai) 利率較低的期間內(nei) 發行的債(zhai) 券，利率仍高達7%~8%。
2017年80%以上的發行主體(ti) 麵臨(lin) 債(zhai) 券到期或回售行權，債(zhai) 務到期及回售規模相對較大且分布較為(wei) 集中，需關(guan) 注個(ge) 體(ti) 企業(ye) 的流動性壓力
水泥行業(ye) 存續債(zhai) 券涉及發行主體(ti) 共28家，其中24家企業(ye) 2017年存在到期債(zhai) 券或麵臨(lin) 回售行權的債(zhai) 券，規模（674.84億(yi) 元）占存續債(zhai) 券的37.64%，其中Q2、Q3和Q4到期或麵臨(lin) 回售的金額分別為(wei) 65.00億(yi) 元、285.34億(yi) 元和220.50億(yi) 元。
債(zhai) 券到期方麵，共19家企業(ye) 、570.84億(yi) 元債(zhai) 券到期，其中中建材股份（215億(yi) 元）、南方水泥（55億(yi) 元）、西南水泥（55億(yi) 元）、中聯水泥（50億(yi) 元）和金隅股份（50億(yi) 元）到期規模較大，合計占比達74.45%，到期債(zhai) 券所涉及的企業(ye) 集中度較高，特別是中建材集團本部及旗下企業(ye) 合計到期及麵臨(lin) 回售的債(zhai) 券規模占全部債(zhai) 券的65.69%。
債(zhai) 券回售方麵，共6家企業(ye) 、104億(yi) 元債(zhai) 券麵臨(lin) 投資者回售行權，其中天瑞集團股份有限公司（以下簡稱“天瑞集團”）和天瑞集團水泥有限公司（以下簡稱“天瑞水泥”）涉及的回售行權債(zhai) 券規模分別為(wei) 15億(yi) 元和20億(yi) 元，冀東(dong) 集團、青鬆建化、華新(353.13元/噸，0%)水泥和尖峰集團涉及的回售行權債(zhai) 券規模分別為(wei) 23億(yi) 元、22億(yi) 元、21億(yi) 元和3億(yi) 元。整體(ti) 看，2017年水泥行業(ye) 債(zhai) 務到期及回售規模相對較大且分布較為(wei) 集中，需關(guan) 注個(ge) 體(ti) 企業(ye) 的流動性壓力。
（二）下半年水泥行業(ye) 運行展望
2017年下半年房地產(chan) 投資增速或難以維持，水泥需求將保持平穩或略有下降，區域弱平衡有望繼續保持，行業(ye) 利潤有望於(yu) 上年持平，債(zhai) 務負擔及償(chang) 債(zhai) 指標保持相對穩定
2017年1~5月，全國固定資產(chan) 投資同比增長8.6%，房屋施工麵積同比增長3.1%，基礎設施建設投資同比增長16.66%，投資數據整體(ti) 平穩，但受冬季限產(chan) 執行力度加大和一季度需求未完全啟動影響，水泥產(chan) 量同比小幅增長0.70%。
行業(ye) 基本麵方麵，考慮到水泥需求已進入平台或下行期，預計行業(ye) 基本麵難以發生實質性改善。2017年下半年在房企融資環境收緊背景下房地產(chan) 投資增速或難以維持，考慮到房地產(chan) 投資在水泥需求的主導地位，水泥需求將保持平穩或略有下降；新增產(chan) 能持續收縮但仍有增量，行業(ye) 產(chan) 能利用率或繼續走低。
政策與(yu) 規劃方麵，2017年6月5日中國水泥協會(hui) 發布《水泥工業(ye) “十三五”發展規劃》，提出到2020年末前十家熟料產(chan) 能集中度超過80%的發展目標（目前為(wei) 54%），未來行業(ye) 整合進一步推進，區域龍頭市場控製能力將有所提升。此外，工信部發布通知將在水泥等行業(ye) 實施基於(yu) 能耗限額標準的階梯電價(jia) 政策，水利部則對新增水泥項目不予辦理取水許可，但多樣化行政手段對產(chan) 能退出的促進作用仍有待觀望。
競爭(zheng) 秩序與(yu) 價(jia) 格方麵，考慮到以中建材係為(wei) 代表的大企業(ye) 協同意願較強，區域弱平衡有望維持，價(jia) 格將大概率在2016年末高位基礎上溫和下滑，但全年平均價(jia) 格有望超過2016年水平；水泥—煤炭價(jia) 差走勢相對平穩，行業(ye) 利潤有望與(yu) 上年持平。在行業(ye) 供求矛盾較為(wei) 突出的背景下，未來行業(ye) 固定資產(chan) 投資以技術改造為(wei) 主，預計債(zhai) 務規模增幅有限，債(zhai) 務負擔及償(chang) 債(zhai) 指標有望維持當前水平。
三、2017年水泥行業(ye) 評級情況
（一）行業(ye) 及企業(ye) 信用品質判斷
2016年以來水泥行業(ye) 現金流與(yu) 償(chang) 債(zhai) 指標表現有所提升，2017年一季度淡季價(jia) 格維持情況相對良好，4月需求啟動後單月行業(ye) 淨利潤73億(yi) 元，為(wei) 2011年以來第三高位，但行業(ye) 整體(ti) 需求已進入平台期或下行階段，產(chan) 能過剩矛盾未能根本解決(jue) ，我們(men) 認為(wei) 未來短期內(nei) 水泥行業(ye) 信用品質不會(hui) 發生實質性變化，維持水泥行業(ye) 信用品質“一般”的行業(ye) 評價(jia) ，行業(ye) 展望維持“穩定”。
信用品質分化方麵，我們(men) 認為(wei) 現階段影響水泥行業(ye) 信用品質分化的因素主要為(wei) 區域景氣度、企業(ye) 自身成本控製能力和流動性壓力，故對於(yu) 區域景氣度較低、資金鏈緊張且融資能力較差的企業(ye) 信用政策適度從(cong) 緊。此外，行業(ye) 整合進展、母公司/實際控製人風險和資本運作等不確定因素亦對相關(guan) 企業(ye) 信用品質產(chan) 生影響。
第一，水泥行業(ye) 區域分化特征仍然明顯。由於(yu) 產(chan) 品運輸有明顯區域半徑，區域市場供需關(guan) 係及競爭(zheng) 格局將影響水泥價(jia) 格走勢，進而導致水泥企業(ye) 盈利分化。結合各區域供需基本麵以及前期水泥區域調研中所了解的部分大企業(ye) 競合意願來看，我們(men) 認為(wei) 西北新疆寧夏、華北晉蒙和東(dong) 北地區產(chan) 能過剩嚴(yan) 重，競爭(zheng) 秩序較差，區域內(nei) 企業(ye) 信用品質相對較差，例如亞(ya) 泰集團（東(dong) 北）、青鬆建化（新疆）；此外需關(guan) 注山東(dong) 和河南區域協同情況，代表企業(ye) 山水水泥（山東(dong) ）、天瑞水泥（河南）。
第二，協同達成普遍共識背景下，成本控製能力對企業(ye) 信用品質分化的重要性有所提高。當前水泥價(jia) 格相對偏高但需求無進一步增量支撐，為(wei) 維持區域弱平衡，各地區協同力度有望進一步增強，並出現區域銷售公司等更為(wei) 緊密的協同組織，區域內(nei) 各企業(ye) 產(chan) 品價(jia) 格和產(chan) 能利用率逐漸趨同，成本控製能力成為(wei) 影響區域內(nei) 企業(ye) 盈利能力進而影響其信用品質分化的主要因素。對於(yu) 產(chan) 線裝備一般且產(chan) 能利用率不高而導致製造成本較高的企業(ye) （如天山水泥、堯柏水泥、北方水泥和福建水泥）以及製造成本表現較好但受期費管控能力拖累導致完全成本表現不佳的企業(ye) （如冀東(dong) 水泥、天瑞水泥、中聯水泥和西南水泥），需重點關(guan) 注其盈利壓力和償(chang) 債(zhai) 指標表現。
第三，現階段市場流動性偏緊，需重點關(guan) 注企業(ye) 資金鏈分化表現。2017年以來，在金融去杠杆的大背景下，我國債(zhai) 券市場正經曆一個(ge) 明顯的調整期，債(zhai) 券發行利率上升、發行規模下降，多隻債(zhai) 券推遲或取消發行的情況屢屢發生，市場流動性整體(ti) 偏緊。對水泥企業(ye) 而言，債(zhai) 券市場融資收緊，發行成本上揚，未來企業(ye) 融資或更依賴銀行貸款，關(guan) 注青鬆建化和天瑞係等資金缺口較大企業(ye) 的債(zhai) 務滾動壓力。
第四，管理風險等其他不確定因素可能對相關(guan) 企業(ye) 信用品質產(chan) 生影響。對於(yu) 行業(ye) 整合進展，在市場容量有限而去產(chan) 能難有實質性進展的情況下，企業(ye) 通過整合提高自身區域市場控製能力，但實操層麵行業(ye) 整合落實程度存在差異。對於(yu) 行業(ye) 整合進展較好、集團統一管控調度能力較強、集團內(nei) 部競爭(zheng) 秩序較好的企業(ye) ，參與(yu) 行業(ye) 整合對其信用品質有改善作用，例如金隅冀東(dong) ；對於(yu) 行業(ye) 整合實際進展速度較慢、對下屬生產(chan) 企業(ye) 實質性影響較小的企業(ye) ，參與(yu) 行業(ye) 整合對其信用品質影響不大，例如原中建材和中材集團旗下企業(ye) 。母公司/實際控製人風險方麵，對於(yu) 母公司/實際控製人盈利能力較弱、財務杠杆較重且集中償(chang) 付壓力較大的企業(ye) （如天瑞水泥），關(guan) 注其母公司/實際控製人償(chang) 債(zhai) 壓力向企業(ye) 傳(chuan) 導的可能性。資本運作方麵，2017年以來水泥企業(ye) 股價(jia) 波動幅度較大，多個(ge) 企業(ye) 發生大股東(dong) 減持，企業(ye) 治理結構穩定性存在潛在風險，例如青鬆建化；近年部分企業(ye) 選擇通過水泥行業(ye) 上市公司完成“借殼上市”，“殼資源”企業(ye) 原有資產(chan) 和債(zhai) 務承接主體(ti) 存在不確定性，例如四川雙馬（已發布公告出售水泥資產(chan) ），對於(yu) 以上類型企業(ye) ，需及時跟蹤事項進展及變化情況。
（二）水泥行業(ye) 評級結果分析
2017年水泥企業(ye) 信用品質表現相對穩定，中債(zhai) 資信對天瑞水泥信用收緊
結合2016年年報梳理情況，中債(zhai) 資信對全覆蓋範圍的水泥企業(ye) 進行係統梳理，並針對個(ge) 體(ti) 企業(ye) 的具體(ti) 情況對企業(ye) 信用評價(jia) 進行調整，對天瑞水泥信用收緊。
從(cong) 天瑞水泥看，截至2017年5月末，天瑞水泥在公開市場存續債(zhai) 券為(wei) 71.50億(yi) 元，其中2017年將有16.50億(yi) 元到期，20億(yi) 元麵臨(lin) 回售行權。根據天瑞水泥2016年年報顯示，截至2016年末，天瑞水泥資產(chan) 負債(zhai) 率為(wei) 57.45%，流動比率為(wei) 1.34，現金類資產(chan) 為(wei) 38.54億(yi) 元，剔除受限貨幣資金（19億(yi) 元）後現金類資產(chan) 對短期債(zhai) 務的保障倍數為(wei) 0.41倍，經營活動現金流入/流動負債(zhai) 的倍數為(wei) 1.05倍，短期償(chang) 債(zhai) 表現尚可。由於(yu) 天瑞集團的實際控製人均為(wei) 自然人李留法，天瑞集團和天瑞水泥的債(zhai) 務壓力將有一定重疊效應。天瑞集團方麵，截至2017年5月末，天瑞集團存續債(zhai) 券均為(wei) 交易所企業(ye) 債(zhai) ，總額為(wei) 50億(yi) 元，其中2017年麵臨(lin) 回售的債(zhai) 券金額為(wei) 15億(yi) 元。根據天瑞集團2016年年報數據，其資產(chan) 負債(zhai) 率為(wei) 53.83%，現金類資產(chan) 為(wei) 75億(yi) 元，對短期債(zhai) 務的覆蓋倍數為(wei) 0.72倍，經營性現金流入對流動負債(zhai) 的覆蓋倍數為(wei) 2.16倍，由於(yu) 資金受限情況不明，若受限資金比例較低，則其短期償(chang) 債(zhai) 表現尚可。從(cong) 母公司層麵來看，由於(yu) 短期債(zhai) 務僅(jin) 4億(yi) 元，其流動性壓力較小，但母公司長期債(zhai) 務規模較大，全部債(zhai) 務/EBITDA高達21.25倍，債(zhai) 務壓力較重。由於(yu) 天瑞集團與(yu) 山水水泥的股權紛爭(zheng) 事件對天瑞集團造成了較大不利影響，據中債(zhai) 資信簡單測算，天瑞集團購買(mai) 山水水泥股權約花費30餘(yu) 億(yi) 元，而據山水水泥2016年年報披露，山水水泥已累計得到天瑞集團免息貸款11.84億(yi) 元人民幣用作償(chang) 付若幹債(zhai) 務，天瑞集團墊資規模較大；且受山水水泥事件影響，天瑞集團短期內(nei) 通過公募發行債(zhai) 券難度較大，銀行等外部融資環境也十分嚴(yan) 峻，其滾動融資壓力較大，若流動性危機加緊，不排除天瑞集團出售中國天瑞股份獲現的可能性，但市場對天瑞係公司的態度不明確，需重點關(guan) 注天瑞集團及天瑞水泥2017年麵臨(lin) 的兌(dui) 付及回售壓力。
目前中債(zhai) 資信水泥行業(ye) 級別中樞為(wei) A＋，相較外部級別中樞低3個(ge) 子級，較中債(zhai) 資信全行業(ye) 中樞高1個(ge) 子集
截至最新，中債(zhai) 資信累計覆蓋26家水泥發債(zhai) 主體(ti) （私募債(zhai) 無資料的企業(ye) 除外），級別分布呈現以A＋為(wei) 中樞、中間大兩(liang) 頭小的形態，較外部級別中樞（AA＋）低三個(ge) 子集，較中債(zhai) 資信全行業(ye) （近4,000家企業(ye) ）中樞（A）高一個(ge) 子集。
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